一刀切的流动性调控政策一方面导致资金难以配置给有效率的市场主体，另一方面助长了市场主体逆向选择激励，推高了市场主体的负债，造成整个经济体杠杆加高。于是，这种流动性调控就产生前文所描述的两难效果：央行释放流动性时，难以保证流动性有效率地配置给微观市场主体；当央行准备收回流动性的时候，又要面对很多市场主体因为去杠杆而可能重新陷入破产的风险。
为了破解央行流动性调控政策的两难，本文认为，必须用具体的法律规则对宏观政策进行约束。因为流动性调控政策直接针对的是债务，所以，对流动性调控政策进行约束的最直接法律应该是破产法。即，必须确保央行在遵守破产法基本规则的基础上实施流动性调控政策。
一方面，央行用各种便利工具到公开市场上收购债务时，必须在破产法的框架下与债务发行主体确定未来央行处置债权的制度安排。比如，确定未来央行出售债务时，债务发行人回购债务的基本条件；确定央行向第三方出售或转让债务，第三方作为债权人承接债务的条件；确定央行或者承接央行债权的第三方实施债转股的条件等。在破产法的框架下事先达成这些制度安排，有助于降低央行未来退出流动性给市场带来的压力，让央行的流动性调控政策更加灵活自如，更加富有效率。
另一方面，从法律上界定清楚央行实施流动性调控的各种便利工具的法律地位。这是因为，央行作为一种代表国家（市场经济体）独立实施货币政策的特殊机构，不宜直接与市场主体进行交易。为了在破产法框架下实施流动性调控，有效的做法应该是组建特殊目的工具（Special Purpose Vehicle，SPV）。央行作为SPV的股东，约束SPV买卖债务的行为。SPV作为法律上独立的市场主体，可以在破产法框架下，买卖市场上的债务，或者对债务进行债转股等市场化操作。
总之，央行实施流动性调控政策，虽然名为宏观调控，其最终作用对象和目的均在于微观的市场主体。但是，政策具有宏观性和抽象性，没有具体的法律规则约束，政策自身很难实现既定的目标。流动性调控的核心在于债务，而规范债务的基本法律是破产法。所以，有效的流动性调控政策必须以破产法为基础进行制度设计。
（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授） |
