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| 中国股市供求关系及基本运行机制 |
二、中国股票市场成功的关键：从筹资市场转为投资市场
1.重新平衡股市的筹资功能和投资功能，以投资者为中心建设和发展股票市场
如前所述，筹资功能不仅仅是所有股票市场固有的基本功能之一，在中国更是股票市场的准生证和保命符。中国股票市场的产生和初期发展，是为了帮助国有企业摆脱困境，其筹资定位有其历史的合理性和必然性。这种定位的弊病由于当初股市规模小，更由于后续改革开放带来的经济和企业发展壮大而得到缓解和弥补。然而，随着股市规模的不断扩大，筹资规模越来越大，已经成为投资方无法承受的巨大负担，而经济增长的放缓，更无法让投资者长期维持乐观的预期，中国股票市场片面的筹资定位已然走到了尽头。
股票市场本来就是筹资和投资双方的矛盾统一体，缺少任何一方都不成其为股票市场。在股市初期及相当长一段时间内，矛盾的主要方面是筹资方，而今时过境迁，矛盾的主要方面已然转化为投资方。如果不能清醒地认识到这一点，不能及时将股票市场建设的主要关注和精力放在投资方，股票市场就会不可避免地遇到巨大的困难。
股票市场的定位从筹资转为投资，需要从投资者的角度设计和建设股票市场，让投资者在股票市场的投资中获得应有的回报，幷进而推动更多的资金通过股票市场的直接融资配置到经济运行中去。股票市场的定位从筹资转向投资，还有一个重要的理由和条件，那就是随着社会财富规模的增大以及房地产市场的最新变化，股票市场将成为人们财富管理的最重要的平台，如果这个平台不能提供适当的投资回报，对于经济的发展、消费的增长，以及民众生活信心的维护，是极为不利的。
定位于投资的股票市场，就是要以投资者为中心，围绕着投资者的利益来设计、组织、运行和监管，就是要让投资者的合法权益能够得到有效保护，损害投资者合法权益的行为和主体必须得到有效惩处。只有让投资者赚钱，才能让投资者掏钱，这是股票投资市场的硬道理。
2.股票市场是一个有机整体，从筹资市场到投资市场的转变势必是一场系统性的脱胎换骨
以筹资为主的股票市场转向以投资为主幷以投资成就筹资的股票市场，整个市场的各项设计、组织运行和监管都需要作出相应的调整和改变。股票市场是统一的有机整体，发行、上市、交易、登记过户、清结算、支付等各个环节和活动，上市公司等发行者、投资者、各类产品提供者、监管者、证券公司、投资管理公司、投资顾问与咨询机构、基金销售机构、会计师等服务机构等各类角色，市场监管、信息披露、交易产品、交易方式、技术支持、人员队伍、簿记与核算、各项基础设施等各个方面，相互之间都有可能存在着关联和互动，任何一个制度、一项措施都有可能会产生牵一髪而动全身的影响。因此，股票市场的转型与改革，需要有系统的观念。
一个高质量的股票市场应当具有如下特性：市场参与者具有自主性，市场活动具有自愿性，市场整体安全、流通、透明、公平竞争和公正合理，所有这些都需要有对应的内在协调的法律制度、监管制度、交易清算制度、金融中介体系、投资服务制度以及相应的技术保障和基础设施等等作为保障。
关于股票市场的制度和规范，上述各个环节和活动、各类主体、各个方面都存在着这样或那样的多种选择。单独就一件事情和一个问题来看，通常不存在排他的唯一可取方案，而是几种不同的选择都可能是合理可行的。有必要根据我国股票市场的具体情况选择符合股票市场一般原理和原则要求，同时又适合中国国情的制度规范及其具体模式、具体形式乃至具体内容。然而，这种选择的自由度幷不等于选择的随意性。在很多情况下，市场某一方面或某一个环节的一项制度或一种规范在事实上决定了幷被决定于其它某些方面或某些环节的规范或制度。只有市场各个方面、各个环节上的制度规范达到协调与和谐，共同构成一个统一的有机整体，市场建设才有可能取得预期的效果。
如果简单地、机械地把一个个单独看起来合理可行的制度凑在一起，得到的可能是很不规范、根本无法联动运行，甚至有重大问题和危害的大杂烩。比如，上市公司的定向增发，单独看没有问题，股票融券卖出，单独看也没有问题，但如果将定向增发与融券卖出结合起来操作，就可以实现无成本无风险的巨额利润。再如，量化交易，无论从高新技术运用、投资策略和交易规则来看，都没有问题，但是，如果考虑到中国股票市场的特殊市情，占比超过99%的散户投资者没有投资理论、没有技术装备、没有巨额资金、没有市场地位获得融券、没有关系（如市场传说中将服务器放在交易所的设备附近），那么量化就有可能成为收割广大普通投资者的锋利镰刀。
总之，股票市场是一个系统工程，这个工程的各个组成部分，甚至整个工程本身都可能不是唯一的，但是，其内在逻辑必须是一致的。这一内在逻辑必须贯穿于市场建设的整个过程，体现在市场的各个方面和各个环节。
笔者认为，股票市场的定位是决定股票市场整体内在逻辑的首要因素。股票市场的筹资定位决定了与其相对应的市场内在逻辑和制度规范，定位从筹资转换成投资，市场的内里逻辑和制度规范也需要作相应的调整，幷且，这种调整是系统性的而不是孤立的或者局部的。从筹资市场到投资市场的转变是系统性的脱胎换骨。
三、中国股票市场的基本运行机制
股票市场与任何其他市场（比如大家熟知的菜市场）一样，其最基本的决定机制是供求关系以及供求背后的一系列更深层次的因素和关系。我用下图来说明对中国股票市场供给与需求基本决定机制的理解。
这个图的中心是股票价格，股票价格由股票市场的供给和需求决定。股票的供给由图的左半部分表示，股票的需求由图的右半部分表示。限于篇幅，不完整介绍说明该图（有兴趣的读者请参阅，林义相 中国股票市场的基本决定机制，新浪微博，2022年3月19日）。
1.中国股票市场供给和需求的决定机制
股市的供给有数量和质量两个方面，都由上市公司决定。2005年作此图时，上市公司中绝大部分是国有企业，今天尽管从数量上来说已经改变，但从运行机制和股票市场规则的制定和执行来说，国有企业仍然占主导地位；国有企业的状况由企业制度决定；企业制度由经济制度决定；经济制度由政治制度决定；中国的文化传统和社会状况历史地选择了现在的政治制度。
股票市场的需求也有数量和质量两个方面，由投融资体制直接决定，直接融资和间接融资的关系主要由国有银行体制、银行体制由金融制度决定，金融制度由经济制度进而由政治制度决定。
2.股票市场的矛盾运动及其解决过程
股票市场的矛盾运动是股票价格波动的原因，矛盾尖锐的时候表现为股票价格的剧烈波动，极端情况下表现为股市的危机。解决股票市场矛盾的“逻辑”过程是从外到里，解决股票市场矛盾的现实过程往往正好相反，是从里到外。这是一个矛盾产生、演变和激化，最后才不得不解决的过程。矛盾首先表现为股票价格大幅波动（长期持续下跌），大家才想办法解决它，先看看能够在股市供求层面做些什么(比如供给方暂停新股发行、需求方鼓励更多资金入市如多发一些基金)，然后看看外面一层能够做些什么(如供给方的公司治理、分红制度，需求方开放新资金入市)，如果问题还不能解决，可能要动更深层次和更高层面的东西(如供给方的股权分置改革，需求方的政府资金进场)。
从股票市场低迷（或者说危机）开始，一步步往外冲击，不断冲击外部的更深层次的约束。随着股票市场矛盾的激化，随着股市危机冲击效果的积累，随着时间的推移和观念的转变，股市危机将不断地推动外层的改革。股市矛盾的产生、演变、激化和解决整个过程都是靠政策改变来实现的，矛盾运动到了一定的程度才有可能出台相应的政策，否则，即使是前瞻性的、明显合理的政策，如果矛盾没有激化到相当的程度也是不可能出台的。这是预期和分析中国股市(“政策市”)各项政策的一个方法论。
3.股票市场三个层面的决定因素
我们从三个层面来分析股市的决定因素：第一是理念层面，第二是制度层面，第三是技术层面。如果能够找准股市措施在上述基本决定机制图上的定位，再考虑当时的大环境，可以帮助判断哪些措施能够出台，哪些措施不会出台，哪个层面决策，需要多长时间决策，什么时候出台措施，哪些措施能够落实，哪些措施不可能得到落实，措施影响什么范围，影响深远程度如何，等等。如果认同政策市的说法，要跟着政策走，那么对于政策的预期、理解和把握应是股票投资决策的重要内容。
所谓理念的层面是最高的层面，理念决定基本制度，如政治制度、经济制度、企业制度、经济调节以及政府与市场的关系，等等。中国股市危机时常常争论的一个问题是“政府要不要救市”，这个问题首先是一个理念的问题，然后是资金和利益的问题，最后才是具体方案和操作的问题。股票市场重大的发展和突破，包括股市的产生，重大政策的出台，在某种意义上说都来自认识和理念的突破。如果理念上不突破，就不可能有大的股市发展，就不可能有重大的政策突破。所以，理念是最重要的。
下一个层面是制度。如果认识和理念问题解决了，后面的问题是，政治上要做安排，政治安排主要涉及的是利益和权力，任何一项重大政策的出台，最后涉及到哪些部门来操办，各个部门之间具有什么样的权力，哪些是属于证监会的，哪些是属于国资委的，哪些是属于财政部的，哪些是属于人民银行的。各个部门之间有不同的权力和利益，而更大的利益，在于不同社会阶层和不同人群之间以及股票市场各类参与者之间的利益，这些利益都需要平衡。
第三个层面是技术方案和操作。如果说技术问题重要，确实很重要，因为很多时候很多政策的成败，往往取决于技术方案的设计和操作落实；如果说技术问题没那么重要，确实又是上两个层面决定的结果，不过是体现了理念和制度的要求，落实了制度的安排而已。
中国股票市场建设需要有一系列的理论作为基础和依据，如股票市场监管理论，证券市场理论，金融理论，经济理论，等等。 西方经济学和金融学不能充分解释中国的经济现象，不能应对中国经济的挑战，对中国股票市场也同样不能。西方主流经济学研究的是稀缺资源的有效配置，而资源配置之前要解决好所有制、人们的地位和相互关系以及利益分配这三个由政治经济研究的问题。西方经济学把资本主义制度当作资源配置的自然前提，与中国的政治经济学需要研究的对象完全不同。
四、活跃资本市场，提振投资者信心的政策建议
我所提多项政策建议的核心是主要在四个方面，且缺一不可：“控资金流出，堵系统漏洞，开资金源头，严市场监管”，简称“控流，堵漏，开源，严管”。每个方面，都有很多事情要做，但这些事情的重要性急迫性不一样，需要统筹安排，精心设计，周密组织，严格执行。当然，我把这些建议尽量局限在股票市场供求关系的最里层，只有“股市稳定与发展基金”稍微走得远一些。
“控资金流出”主要指在目前股市状况下，需要控制好以新股发行、大小非减持和上市公司再融资等形式从股票市场上流出的资金。新股发行建议的核心是，在股市融资大门开放的同时严格监管，形成为企业发展筹集资金的人能进，违法违规的人不敢进，等待市况改善的人暂时不愿进。大小非减持建议的核心是根据IPO时设定的强制条件和自愿承诺条件减持为主，持股时间限制减持为辅，即“条件减持为主，时限减持为辅”。根据股票和持股人的不同情况分别实行“认股不认人”或者“认人不认股”。再融资的核心建议是提倡和鼓励现有股东配股认购为主，配发配股权证幷上市交易。鼓励上市公司对其流通股进行回购注销。
“堵系统漏洞”主要指堵住违法犯罪者的漏洞和一些制度性的疏漏，前者如内幕交易、市场操纵、证券欺诈（如发行和上市环节）、虚假陈述等，后者如因为制度规则组合操作形成的漏洞（如定增+融券卖出，限售股转融通等）。这些漏洞从理论上讲会是无底洞，从这些漏洞非法漏掉的资金可以远远大于前述与股票发行减持相关的流出资金。如果这些漏洞不能堵住，任何资金投入都是徒劳的，幷且会成为不法犯罪分子源源不断的饕餮大餐。
“开资金源头”主要指增加股市的资金来源，除了汇金公司、保险资金以及社保资金等之外，我重点建议由中央银行通过创造基础货币的方式设立“股市稳定与发展基金”（类似于“平准基金”）。我认为这一基金已经超出了前述“中国股票市场基本运行机制”图中投融资体制和银行体制的范围，而进入“金融制度”的范围，因此出台的难度大，但这是活跃股票市场，提振投资者信心，进而推动中国经济增长模式转变、实现金融强国的关键措施。
“严市场监管”主要指依法依规严格监管到位，尤其是对于前述市场上利用违法犯罪的漏洞损害广大投资者利益的行为和主体，应当监管处罚到位，乱“市”用重典，不妨在法律法规许可的范围内进行顶格处罚。
严监管是所有措施见效的保障。鉴于中国股票市场的交易、结算和登记制度，资金的支（划）付制度，信息技术的发展以及侦查手段，如果想查，股票市场上的种种“怪力乱神”没有一个能瞒得了、逃得掉。关键是查不查，查到什么程度，查完了以后处理不处理，处理到什么程度，都是另外一回事。难不在查，难在查清后的定性和处理。但不管怎样，只要查，就必能形成威慑。
（全文刊载于《中国评论》月刊2024年6月号，总第318期，P100-109） |
