二、中国经济的中长期前景
如前所述，要实现中国经济在中长期内的持续较快增长与高质量发展，一则要防范、化解系统性金融风险，二则要通过新一轮改革开放举措提振新质生产力、提高经济增长效率。
当前中国的系统性金融风险主要分布在三个方面：一是房地产相关风险，二是地方债相关风险，三是中小金融机构相关风险。事实上，中小金融机构相关风险在一定程度上是房地产与地方债风险爆发的结果。因此，如何防范、化解房地产与地方债相关风险，就变得至关重要。
自1998年住房商品化改革以来，中国房地产市场经历了几十年时间的快速发展。尤其是在2003年至2018年期间，中国的房地产市场发展异常迅猛。房地产市场的发展在增进了居民财富与福利水平、带来了大量地方政府财税收入、促进了商业银行贷款增长、推动中国经济增长之外，也逐渐带来了居民部门财富分配失衡、地方政府对房地产依赖程度过高、商业银行面临大规模风险头寸暴露等问题。
自2017年开始实施的房住不炒政策已经取得阶段性成功。目前无论是开发商还是购房者还是地方政府对房地产市场的发展预期已经根本性改变。从2020年前后开始实施的新一轮房地产调控政策（以开发商资产负债表三道红线、商业银行房地产贷款集中度管理为代表）已经造成房地产成交量下降与房价下跌。但如果房地产市场陷入深度调整、调整压力过大或调整速度过快，就可能引发系统性金融风险。
在首届中央金融工作会议召开之后，中国政府已经通过各种举措来缓解民营头部开发商的流动性短缺问题。迄今为止，大量民营开发商可能由于流动性危机而出现大规模集体债务违约、甚至破产倒闭的风险在短期内已经明显缓释。然而，考虑到目前中国房地产市场的主要风险在于三四线城市商品房的过度供应，这一风险迄今为止还尚未得到有效应对。
笔者认为，中国商品房市场发展已经相当充分了，未来房地产行业的增强需求将会更多来自进城定居农民工和应届大学毕业生，而这两类人群购买商品房的能力都不足。这就意味着，未来各线城市的新增房地产供应将以各类保障型住房为主。在一二线城市，由于供求大致平衡，因此未来新增房地产将以保障型住房建设为主。在三四线城市，考虑到大量商品房卖不出去，而当地仍有大量保障型住房需求，可以由地方政府出资设立基金，来用较低价格从开发商手中收购过剩商品房，将其转变为保障型住房来满足新市民居住需求。考虑到地方政府财政资金大多捉襟见肘，这种住房基金的资金可由中央政府发行特别国债来提供。
未来中国房地产市场仍有充足的发展空间。一方面，未来三大工程建设（保障性住房、城中村改造和平急两用公共基础设施建设）有望显着提速；另一方面，城市的老旧商品房改造也蕴含着大量的建设需求。一旦房地产市场的发展重点由开发增量转为经营存量，那么诸如REITs、MBS等房地产金融产品也将进入快速发展阶段。
1994年分税制改革提高了中央政府的财政实力以及对地方政府的调动能力。但分税制改革造成的后果之一，就是地方政府财权严重低于地方政府事权，造成地方政府不得不寻求各种收入来平衡财政预算。在房地产市场高速发展阶段，地方政府不仅能获得大量的土地出让金收入（土地财政），而且能够让融资平台以土地为抵押向银行申请大量贷款以用于基础设施建设（土地金融）。
随着房住不炒政策的实施逐渐造成房地产市场降温，地方政府的土地财政与土地金融模式均难以为继。再加上三年疫情冲击造成地方财政收入下降、财政支出增加，地方政府不得不通过各种方式的举债（包括隐性债务）来平衡预算、推动各项工作开展。随着中央政府对地方政府债务的管控日益趋严，地方政府债务的可持续性与潜在风险就日益引发了有关各方的关注。
从2023年起，中国政府开始实施新一轮一揽子化债方案。这套方案的主要内容包括：第一，允许十二个重债省份，利用地方债真实余额与地方债限额之间的差额，发行1.4万亿特殊再融资债券来化解到期存量债务；第二，央行设立了专门的SPV，对地方政府化债提供流动性支持；第三，从2024年起对上述十二个重债省份的政府投资进行分类指导，严控新增项目、支持保障项目、停缓在建项目；第四，各地地方政府已经开始与各商业银行进行关于债务重组的谈判。
新的一揽子化债方案较好地缓解了重债省份在短期内的还本付息压力，但目前面临以下几方面问题：一是特殊再融资债券化债是通过债务置换来拉长期限降低利息，但幷不能降低债务本金；二是1.4万亿的化债额度相对于几十万亿的地方政府债务而言规模实在有限；三是2024年继续发行特殊再融资债券的空间已经非常有限；四是不同地方政府与商业银行的谈判能力存在明显差异，导致重组方案差异性很大。谈判能力差的地方政府的重组方案依然没有显着提高自身债务的可持续性，未来化债成功的概率依然较低。
笔者认为，要从根本上防范、化解本轮地方政府债务风险，离不开央地财政与债务关系的重塑。第一，未来必须要重新调整中央政府与地方政府的财权与事权，让地方政府的财权事权大致平衡，这才是避免地方政府债务越化越多的关键。未来，与人头有关的教育、医疗、社保、养老支出，由中央政府来统筹的必要性越来越高。第二，未来各地的重要基础设施投资，应更多通过发行国债与省级政府一般债的方式来进行融资，这样才能实现期限与成本收益的双重匹配。第三，对于一些中西部重债省份，要从根本上化解本轮地方政府债务，依然离不开中央政府加杠杆。重要的不是要不要实现债务置换，重要的是如何出台配套措施以降低道德风险。
当前中国经济增长面临的一个重大问题是，随着经济发生一系列结构性转变，旧的增长方式变得越来越难以为继，这突出反映在以全要素生产率或劳动生产率来衡量的增长效率不断下降。因此，中国经济迫切需要通过新一轮改革开放来提振新质生产力，不仅要找到新的增长动力，而且要显着提升增长效率。
为更好地应对结构性下行压力，中国亟需出台新一轮改革开放政策：首先，要进一步提振家庭、企业与地方政府等微观主体信心，亟需新一轮改革开放政策来给家庭增收、给企业提供新的经营空间、给地方政府松绑；其次，要解决当前的年轻人失业问题，就必须要让民营企业获得更多的发展机会与更广的经营空间；再次，要充分发挥国内统一大市场的作用，就要打破各类要素在国内跨区域流动的限制，让各类生产要素在充分流动的前提下自由聚集；第四，要改革地方政府政绩考核机制，例如将增长与债务联动考核，将鼓励要素跨区域流动作为考核地方政府政绩的关键指标等；第五，要通过新一轮高质量对外开放来吸引长期外国资本重新大规模流入，以及推动RECP与一带一路高水平建设；第六，如前所述，中国的房地产市场要发展转型，离不开未来数十年数亿农村人口转移到城市定居的新市民浪潮，而这一浪潮的顺利实现，离不开户籍制度改革、公共服务均等化与土地流转改革。
最后但幷非不重要的是，无论防范、化解系统性金融风险还是推动新一轮改革开放，都离不开中国宏观经济政策实施逻辑的重建。
在2008年全球金融危机爆发之后，以美国为代表的主要发达国家的宏观政策操作发生了重大变化，也取得了显着成功，其经验教训值得中国政府参考借鉴。这些政策的主要经验包括：第一，如果经济出现持续负向产出缺口，就应果断实施扩张性宏观经济政策来消除上述缺口；第二，政府应果断实施积极财政政策，通过发行国债来募集资金，资金使用更多倾斜到家庭与企业等微观主体；第三，政府应果断下调利率以降低实际利率，一方面刺激居民消费与企业投资，另一方面降低政府发行国债的成本。
当前，中国经济既面临经济周期性下行的压力，也面临经济结构调整、人口结构调整等结构性冲击。要更好地应对经济周期性下行压力，就必须实施更具扩张性的财政货币政策，这就意味着：其一，财政政策应该果断发力，中央财政赤字占GDP比率应上调至4%以上，加大中央政府发行国债的力度，财政资金的使用应更多向居民与企业部分倾斜，财政资金依然要投入到具有更高社会价值或经济回报的基础设施项目中。其二，考虑到PPI增速持续为负，央行应果断实施较大幅度降息，这样才能避免实际利率上升对企业生产与投资造成负面影响。其三，无论是防范、化解地方债相关风险还是房地产相关风险，都离不开中央政府适当加杠杆。一方面，要增强中国政府债务的可持续性，中央政府与地方政府之间的债务置换是不得不考虑的重要政策选项。另一方面，未来房地产行业的三大工程建设与存量住房改造，都离不开政策性金融与财政资源的支持。其四，以收定支的财政政策逻辑需要重建，扩大国债发行不仅能够为财政政策实施提供更多的资金来源，而且能够为金融市场提供源源不断的优质金融资产。未来应该把扩大国债发行作为财政政策与货币政策搭配的关键环节。
（全文刊载于《中国评论》月刊2024年5月号，总第317期，P106-110） |
